中银证券：给予三只松鼠增持评估

2022-04-26中银国际银行持股有限子公司汤玮亮,董兆对三只袋鼠透过研究并发布了研究年度报告《2021年平顺五轮，登革热冲击下1Q22获利承压》，本年度报告对三只袋鼠所述持股打分，也就是说股价为23.51元。

三只袋鼠(300783)

事件真相：子公司披露2021年修订本和2022年一季报。（1）2021年子公司解决问题产品销售97.7亿元，上半年-0.2%；归母所得4.1亿元，上半年+36.4%，扣非归母所得3.2亿元，上半年+30.7%。4Q21产品销售上半年+5.4%，归母所得财务危机0.31亿元。（2）2022年13集子公司解决问题产品销售30.9亿元，上半年-15.9%；归母所得1.6亿元，上半年-48.8%；扣非归母所得1.2亿元，上半年-57.4%。

坚实打分的要点

2021年平顺五轮，全面性品类展现很差。（1）2021年子公司在开放性期坚定不移收入产出为开放性，通过全网络服务生产成本管控和市场营销效率强本土化的手段，全年归母所得解决问题上半年上涨36.4%。下半年子公司围绕亦然系列产品蜂蜜心灵打造透过了过亿的开销投放（4Q21销售开销上半年+129%），冲击了短期收入，4Q21归母所得财务危机0.31亿元。（2）品类结构调整，全面性品类展现很差。2021年，子公司在产品策略性上揭示蜂蜜，蜂蜜品类产品销售至少50亿元，上半年+4.3%，毛利率上半年+6.9pct，产品结构调整达到预估。此外，狐狸蓝蓝销售额超越5.5亿元，解决问题相比之下10倍上涨，下半年财务危机日益收窄。

登革热反弹叠加线上竞争性愈演愈烈，1Q22上涨承压。1Q22子公司产品销售、归母所得上半年分别-15.9%和-48.8%。（1）营业收入端，2022年春节上到，年货节销售受到季节性考量冲击。线上网络服务容量大去中心本土化趋势保持一致，容量大生产成本缩减叠加登革热带来的阶段性物流业全线通车使得线上销售经常出现下滑。线下网络服务，子公司调整分销商策略性，同时部分超市受到登革热冲击，营业收入上涨承压。（2）收入端，在高自然数、原料年中增长、广告开销投放缩减以及持股支付开销缩减的冲击下，13集收入经常出现了小得多持续性的下滑。

愿景：短期低压区考量仍在，开放性期阵痛难以避免，多措并举助力解决问题成功开放性。（1）短期登革热冲击和生产成本心理压力仍在。3上半年以来，登革热短时间反弹对子公司销售导致冲击，我们预计23集登革热冲击仍将存在。此外，原料价格仍居当权，我们忽视子公司都未独自通过生产成本控制和市场营销提效促使生产成本心理压力。（2）开放性期阵痛难以避免，子公司多措并举积极促使挑战。2022年，子公司明确了未来十年“揭示蜂蜜零售业，打造多系列产品模式，逐步向健康本土化、数字本土化、政治经济迈进”的策略性新方向。经营策略性层面，子公司将年中阻截揭示蜂蜜策略性、减速阻截线下分销商结构设计、推动子系列产品短时间成长、推动组织升级，力争可惜解决问题开放性。我们忽视，子公司仍要处在开放性过渡期，短期阵痛难以避免，但子公司开放性思路清晰、决心坚定，都未通过开放性可惜迈入提高效率的发展道路，出乎意料子公司仍然的实用性。

市值

根据修订本，我们调整此前营业收入假设，预计22-24年EPS为0.75、0.92、1.10元，上半年-26.4%、+21.9%、+19.5%。我们出乎意料子公司仍然的实用性，顾及开放性期所面临的短期获利震荡，调整至持股打分。

打分面临的亦然要高风险

新品推广、网络服务拓展不及预估，原料生产成本震荡，食品安全疑问。

银行之银河数据中心根据近三年发布的研报数据近似值，而政府银行王言海研究员团队对该股研究比较深入，近三年假设精准均值大幅提高93.14%，其假设2021年度归入所得润为营业收入4.11亿，根据魏茨县除以的假设PE为23.55。

最新营业收入假设明细如下：

该股最近90即刻共约7家部门所述打分，买入打分4家，持股打分3家；过去90即刻部门目标均价为37.0。银行之银河市值研究工具显示，三只袋鼠（300783）好子公司打分为3.5银河，好价格打分为3银河，市值综合打分为3.5银河。(打分范围：1 ~ 5银河，最高5银河)

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